Un retour en arrière

Au cours de la dernière année, la Banque du Canada (BdC) et la Réserve fédérale américaine (Fed) ont relevé leurs taux à un rythme sans précédent. Comme l’économie mondiale s’est habituée de plus en plus aux politiques de taux d’intérêt à zéro au cours de la dernière décennie, il n’est pas surprenant que les hausses rapides des taux aient révélé certains risques systémiques. Nous avons observé les premiers signes l’automne dernier, les obligations à long terme de certains régimes de retraite du Royaume-Uni étant exposées à la hausse des taux et, plus récemment, lorsque deux banques régionales américaines ont été mises sous séquestre en mars. 

Le retour en arrière est parsemé de parallèles
Les portefeuilles de titres détenus jusqu’à l’échéance de Silicon Valley Bank (SVB) et de Signature Bank (SBNY) étant évalués à un escompte notable s’ils sont évalués à la valeur de marché, la Fed et le Trésor américain ont créé le programme de financement à terme de la Banque et ont soutenu le Federal Deposit Insurance Program (FDIC) (programme fédéral d’assurance-dépôts), lequel peut garantir des dépôts de plus de 250 000 $. Pour mes collègues historiens spécialistes des marchés, certains éléments rappellent étrangement la crise de l’épargne et des prêts qui a eu lieu dans les années 1980 et 1990.

Prendre une pause pour faire du rattrapage
En octobre, nous avons commencé à demander une pause printanière des hausses de taux par les banques centrales américaines et canadiennes. Jusqu’à présent, cela ne s’est matérialisé que du côté de la BdC. La pause de la Fed est probablement imminente, mais nous croyons qu’elle serait prudente, car elle donnerait à l’économie le temps de digérer adéquatement les répercussions des hausses de taux. Les données sur l’inflation continuent d’évoluer dans la bonne direction, ce qui constitue une raison de plus de le faire.

De nombreux investisseurs restent trop préoccupés par les hausses de taux de la Fed, même si le programme de financement à terme a augmenté le bilan de la banque centrale. À un moment donné, il a essentiellement effacé les efforts de resserrement quantitatif de la Fed depuis octobre.

Même si ce programme n’est pas exactement un programme d’assouplissement quantitatif en soi, il en a tout l’air. Le programme de financement à terme injecte des liquidités dans le système, tandis que la Fed tente simultanément de les éliminer au moyen d’un resserrement quantitatif et d’une hausse des taux. L’introduction du programme explique en partie la baisse des taux des obligations à long terme, le taux des obligations du Trésor américain à 10 ans ayant reculé de 75 points de base (pdb) depuis le début de mars. Par conséquent, nous croyons que des actifs à duration longue (actions comme obligations) devraient être ajoutés à un portefeuille. 

Bilan de la Réserve fédérale

Tous les yeux sont rivés sur la prochaine intervention de la Fed

La crise bancaire régionale aux États-Unis pourrait persister, mais elle pourrait aussi amener la Fed à réduire son intensité en matière de hausse de taux, ce qui pourrait être positif pour l’ensemble des marchés boursiers. En fait, tout autre remède pour éviter une contagion potentielle consistera en la politique opposée pour lutter contre l’inflation. La Fed ne peut pas appuyer sur l’accélérateur et les freins simultanément, pour ainsi dire. Dans le meilleur des scénarios, elle en a fait assez pour lutter contre l’inflation, ce qui lui permet de suspendre les variations de taux et d’éviter d’autres pressions sur les banques ou sur d’autres risques que nous ne connaissons pas encore. Dans le pire des scénarios, l’inflation n’est pas en voie de rétablissement et la Fed doit continuer de relever les taux en pleine crise bancaire, ce qui nous mettrait dans un contexte de stagflation. 

Dans notre rapport du premier trimestre, nous avons souligné qu’un dépassement du niveau de résistance de l’an dernier entraînerait des achats techniques, ce que nous avons observé. L’offre et la demande du marché donnent à penser que les actions tentent de se redresser à mesure qu’un nouveau niveau de soutien se forme. Cependant, cette tendance dépend de l’évolution des données inflationnistes. La bonne nouvelle, c’est que les données inflationnistes du Canada et des États-Unis continuent de progresser dans la bonne direction, ce qui devrait favoriser les actions. 

L’indice composé S&P 500 crée un nouveau niveau de soutien

Points à surveiller

De toute évidence, la faible volatilité et les dividendes ont été les facteurs gagnants en 2022. Cependant, comme on s’attend à ce que la fin du cycle de relèvement des taux de la Fed soit en vue, un changement de facteur déterminant semble se dessiner. À l’instar de la faible volatilité et des dividendes, la qualité présente également des caractéristiques de croissance défensives, mais elle privilégie davantage la croissance. La baisse des taux à long terme a avantagé les actions de premier ordre de qualité et a éliminé les obstacles auxquels les actions technologiques du FINB BMO MSCI américaines de haute qualité (ZUQ) ont fait face l’an dernier. Les actions technologiques du ZUQ ont tendance à être plus riches en liquidités, et parmi celles-ci, on compte des sociétés bien établies comme Apple Inc., Alphabet Inc. et Microsoft Corp., entre autres.

Recommandation : Des positions comme le FNB BMO d’actions américaines à faible volatilité (ZLU) et le ZUQ demeurent les positions de base de notre stratégie de portefeuille. En tant que combinaison stratégique à long terme, cela permet aux investisseurs de mieux gérer le risque de baisse tout en générant de la croissance. De plus, la faible volatilité a généré de bons résultats dans un contexte de hausse des taux, tandis que la qualité sera dans une meilleure position à mesure que les attentes de hausse des taux diminueront. Nous croyons que cette stratégie à deux volets est bien positionnée sur le plan stratégique et tactique. 

Source : Bloomberg, BMO Gestion mondiale d’actifs, au 31 mars 2023 (rendement total, déduction faite des frais, exprimé en $ CA).

La récente décision de l’Organisation des pays exportateurs de pétrole (OPEP) de réduire la production de pétrole pourrait exercer des pressions sur les consommateurs à la pompe. Comme les prix du pétrole brut Brent et du West Texas Intermediate (WTI) ont chuté depuis l’été dernier, l’OPEP cherche à défendre le coût du pétrole brut et tente d’établir un plancher à environ 80 $ US le baril. 

Cela aura des conséquences politiques, car l’administration américaine actuelle a commencé à puiser dans la réserve stratégique de pétrole avant la mi-mandat de 2022 pour gagner du terrain sur le plan politique. Cependant, cette stratégie pourrait se retourner contre elle, car les stocks n’ont pas été aussi bas depuis le début des années 1980 et devront être reconstitués sous peu, ce qui augmentera la demande. Le taux d’approbation de Biden demeure faible et les républicains continuent de gagner du terrain.

Recommandation : Les actions du secteur de l’énergie ont tendance à afficher une duration plus courte, car les flux de trésorerie sont gagnés à court terme. Bien que les taux de rendement soient en baisse, les secteurs à duration plus longue, comme la technologie et les services publics, ont été favorisés. À long terme, la poussée vers les énergies renouvelables a dissuadé les sociétés énergétiques traditionnelles d’investir dans les infrastructures, ce qui entraînera une pénurie de combustibles fossiles. Les flux de trésorerie des sociétés énergétiques continuent de s’accumuler, et la hausse des dividendes pourrait être la seule option. Les investisseurs pourraient envisager d’investir dans le FINB BMO équipondéré pétrole et gaz (ZEO) ou le FINB BMO vente d’options d’achat couvertes du secteur énergie (ZWEN).

Puiser dans la réserve stratégique de pétrole des États-Unis

Historiquement, les obligations d’État à long terme ont constitué la couverture idéale du marché boursier. Lorsque les marchés boursiers dégringolent en prévision d’un ralentissement économique, les banques centrales réagissent généralement en assouplissant les taux pour stimuler la croissance économique. La baisse des taux a tendance à profiter aux obligations à duration plus longue, ce qui profite aux investisseurs, car le marché se tourne vers les obligations d’État sans risque. La vente massive que nous avons connue l’an dernier a été unique en ce sens que les obligations à long terme n’ont pas réussi à atténuer le risque lié au marché boursier. Cette situation est attribuable au fait que l’inflation est la principale préoccupation, ce qui a forcé les banques centrales à relever énergiquement les taux pour ralentir la croissance, contrairement à leur stratégie habituelle de fin de cycle. 

Recommandation : Depuis la grande crise financière de 2009, les banques centrales ont fortement compté sur des mesures de relance monétaires ultra-expansionnistes. Depuis Alan Greenspan, tous les présidents des conseils d’administration de la Fed ont maintenu les conditions monétaires trop faibles pendant trop longtemps, ce qui a entraîné une inflation des actifs. Sans surprise, l’élimination de liquidités entraînera une dégringolade des actifs et une corrélation entre les actions et les obligations de plus en plus positive. Cependant, cette corrélation positive a commencé à s’estomper et la dynamique de marché se normalise à mesure que la Fed assouplit le rythme de ses hausses de taux. Par conséquent, le FINB BMO obligations fédérales à long terme (ZFL) et le FINB BMO obligations du Trésor américain à long terme (ZTL) pourraient de nouveau offrir une couverture efficace du marché boursier. 

Corrélation entre l’indice composé S&P 500 et les obligations du Trésor américain à long terme

Changements apportés à la stratégie du portefeuille

Répartition de l’actif :

• Après avoir augmenté la pondération des titres à revenu fixe au dernier trimestre, nous ne changeons pas notre répartition de l’actif. Même si nous surpondérons toujours les actions, notre exposition tend à être plus défensive que les indices pondérés en fonction de la capitalisation boursière traditionnels. D’une part, la décision de la Fed d’augmenter son bilan injectera des liquidités dans le système, ce qui profitera probablement aux actifs à risque. Cependant, la Fed encourage encore une culture de sauvetage et des risques moraux à long terme. De plus, la hausse des taux a mis en lumière certains risques systémiques. Nous demeurons prudemment optimistes et continuons de surpondérer les actions; cependant, comme nous l’avons déjà mentionné, nous continuons de privilégier une croissance défensive. Au cours du trimestre, nous nous concentrerons sur l’ajustement de nos répartitions dans chacun des volets.

Titres à revenu fixe :

• Nous ajoutons 2 % au FINB BMO obligations du Trésor américain à long terme (ZTL) afin d’accroître l’exposition de notre portefeuille à la duration. Nous financerons ce placement en vendant 1,0 % de parts du FINB BMO obligations de sociétés américaines de qualité à court terme couvertes en dollars canadiens (ZSU) et du FINB BMO TIPS à court terme (parts couvertes) (ZTIP.F). La courbe des taux pourrait afficher peu d’inversion supplémentaire à long terme. Cependant, comme nous l’avons mentionné précédemment, nous croyons que la répartition de la corrélation positive entre les obligations à long terme et les actions indique que la couverture du marché boursier en obligations à long terme est de nouveau efficace.

Actions :

• Au trimestre dernier, nous avons réduit de moitié notre pondération dans le FINB BMO équipondéré banques américaines (ZBK), ce qui nous a permis de surmonter en partie les dommages causés par les insolvabilités de la SVB et de la SBNY. Un récent rééquilibrage du ZBK à la fin de mars lui a permis d’améliorer sa qualité, car plusieurs petits transporteurs régionaux problématiques n’atteignaient plus le seuil minimal de capitalisation boursière et ont depuis été liquidés du FNB. Pour les investisseurs qui croient que le secteur s’est attaqué à la contagion et que les sociétés sont sous-évaluées, le ZBK offre une occasion unique dans la région. Les investisseurs pourraient envisager d’investir dans le FNB BMO vente d’options d’achat couvertes de banques américaines (ZWK) pour tirer parti de la volatilité du secteur. Le BTFP et le FDIC, ayant obtenu des garanties complètes sur les comptes, contribueront probablement à apaiser les déposants. Cependant, de notre point de vue, nous entrevoyons de meilleures occasions ailleurs en matière de rapport risque-rendement. Par conséquent, nous supprimons les 3,0 % restants du ZBK.
• Nous croyons que les actions technologiques à grande capitalisation continueront de profiter d’un certain répit, car les taux d’intérêt devraient se stabiliser. Il y a eu une distinction entre les sociétés technologiques à grande capitalisation, plus matures, et leurs homologues à petite capitalisation. Cela se voit par le rendement supérieur de l’indice NASDAQ 100 par rapport à l’indice composé Nasdaq dans son ensemble. Nous réaffectons donc les 3,0 % du ZBK au FNB BMO vente d’options d’achat couvertes de technologies (ZWT). Ce FNB comprend 30 des plus importants titres technologiques américains et vend des options d’achat sur ces positions pour générer un rendement

Titres non traditionnels hybrides :

• Les actions privilégiées n’ont pas réussi à profiter d’une pause ces derniers temps. Cependant, étant donné l’assouplissement de la politique monétaire, nous espérons que l’effet secondaire sera le resserrement des écarts de taux. Les écarts de taux des obligations de sociétés se sont creusés l’an dernier lorsque la hausse des taux a exercé des pressions supplémentaires sur le bilan des émetteurs à mesure que le coût du service de la dette et du refinancement augmentait. Une faible volatilité des taux éliminera une certaine incertitude par rapport aux actions privilégiées. Même si le marché tient compte de baisses de taux par la BdC dans un très proche avenir, nous croyons qu’il est peu probable qu’elles se produisent en 2023, à moins d’une crise. La stabilité des taux et le resserrement des écarts de taux constituent le scénario idéal pour le FINB BMO échelonné actions privilégiées (ZPR). Entre-temps, le ZPR est un outil de construction de portefeuille efficace, car il n’est pas corrélé aux actifs traditionnels et génère un rendement avantageux sur le plan fiscal.

Statistiques et titres des portefeuilles 

Caractéristiques du portefeuille

Répartition des titres à revenu fixe par secteur

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