La Fed aux commandes

La hausse des taux demeure la principale préoccupation du marché, car des mesures, comme l’indice des prix à la consommation (IPC), semblent indiquer que l’inflation est persistante. Les taux finaux de la Banque du Canada (BdC) et de la Réserve fédérale américaine (Fed) pour 2023 sont actuellement de 4,2 % et de 4,6 %, respectivement. Cela signifierait que la BdC et la Fed procéderaient à des hausses de taux d’environ 100 pb et 150 pb d’ici la fin de l’année prochaine. En fonction de l’évolution de l’inflation au cours des prochains mois, nous pensons que ces chiffres pourraient varier de 50 pb chacun.

Bien que les données sur l’IPC, en particulier aux États-Unis, soient persistantes, nous croyons qu’elles constituent un indicateur témoin qui pourrait ne pas donner une idée précise de la tendance de l’inflation. Par exemple, le logement, qui représente la plus importante composante du panier de l’IPC aux États-Unis (plus de 40 %), ne sera pas immédiatement touché par la hausse des taux. La demande de prêts hypothécaires aux États-Unis vient d’atteindre son plus bas niveau en 22 ans, ce qui signifierait à terme une baisse des prix des logements. Celle-ci se traduirait également à terme par une baisse des loyers, car l’accession à la propriété deviendrait plus abordable.

L’une des principales causes de l’inflation est l’offre, qui découle des confinements et de l’imprévisibilité de la chaîne d’approvisionnement. La fabrication et les chaînes d’approvisionnement ont cessé, et la gestion des stocks est passée à la livraison « juste à temps », où les stocks ont été maintenus à un niveau extrêmement faible. Lors de la dernière réunion du Federal Open Market Committee (FOMC), le président Jerome Powell a déclaré que le redressement de l’offre était modeste, mais nous signalons des données qui suggèrent le contraire. Les tarifs d’expédition de conteneurs sur 15 itinéraires au départ de Shanghai sont près des niveaux d’avant la COVID-19, tandis que des sociétés comme Nike font état d’une offre excédentaire

Indice Shanghai Shipping Exchange (Export) Containerized Freight

En moyenne, il faut de 18 à 24 mois pour que les hausses de taux se répercutent dans le système financier. On peut donc affirmer que l’économie n’a même pas encore absorbé l’essentiel des hausses initiales opérées cette année par la BdC et la Fed. Alors que les banques centrales prévoient probablement quelques autres hausses de taux, il est fort probable qu’elles finissent par surréagir. Nous nous attendons à une pause des taux d’intérêt au début de la nouvelle année afin que l’économie puisse absorber les effets du resserrement de la politique monétaire. De plus, la Banque d’Angleterre a récemment dû renflouer ses régimes de retraite en achetant des obligations à long terme, ce qui pourrait indiquer une limite à la hausse des taux dans d’autres pays.

La révision récente des prévisions de la Fed il y a plusieurs semaines, à une valeur finale de 4,6 % en 2023, a été très favorable pour sa devise, compte tenu de son écart de taux d’intérêt prévu actuel plus important. Par conséquent, la Fed exporte son inflation, car les pays étrangers doivent maintenant payer davantage pour les exportations américaines, en plus des biens dont le prix est établi en dollars américains. Même si l’on s’attend à ce que la BdC atteigne sa valeur finale avant la Fed, il sera intéressant de voir si la banque centrale canadienne choisira de relever les taux plus que ce qui est nécessaire pour contrer la flambée du billet vert. La Fed est manifestement aux commandes maintenant, car les autres banques centrales devront, à tout le moins, réagir quelque peu à ce que M. Powell fera au cours des prochains mois.

Médiane des projections du FOMC

Points à surveiller

Les deux dernières récessions de 2008 et de 2020 ont été déclenchées par des événements, ce qui les différencie de la récession actuelle, qui est de nature plus structurelle. Le ralentissement économique actuel est également différent, car l’inflation est la principale préoccupation. Par conséquent, la solution nécessaire est d’augmenter les taux plutôt que de les réduire. La dernière fois qu’une récession semblable s’est produite, c’était à l’époque de la « grande inflation » des années 70 et 80, lorsque la Fed, dirigée par Paul Volcker, a finalement maîtrisé l’inflation en portant le taux du financement à un jour à 20 %. Étant donné les similitudes avec cette période dans le contexte économique actuel, il est important de faire un retour en arrière.

Recommandation : Au cours de cette période, l’indice composé S&P 500 (SPX) a subi deux reculs importants. Une fois, en février 1980, où le SPX a chuté de 24,5 %. Les actions ont rebondi rapidement, recouvrant leur pleine valeur par rapport à leur sommet, et ce, en 140 jours seulement. Cela s’explique par le fait que la Fed croyait que l’inflation avait atteint un sommet et que, par conséquent, elle réduisait rapidement ses taux d’intérêt. La Fed a ensuite relevé les taux de nouveau à 20 %, ce qui a provoqué une deuxième baisse sur le marché des titres de participation, et a été beaucoup plus prudente dans l’assouplissement de la politique monétaire. La deuxième baisse du SPX a été de 35,0 %, et il a fallu 705 jours pour la récupérer. Aujourd’hui, l’indice SPX a déjà reculé de 25,3 %¹ par rapport à son sommet de 2020. Bien que les investisseurs puissent vouloir se tourner vers les liquidités, il est très difficile d’anticiper le marché. La fait de conserver ses placements au moyen d’un FNB, comme le FINB BMO S&P 500 (ZSP) ou le FINB BMO S&P 500 (couvert en dollars canadiens) (ZUE), tend à être la bonne décision à long terme.

Les devises ont été un facteur très important, compte tenu des fluctuations massives du dollar américain au cours des derniers mois. Jusqu’en septembre, le dollar canadien était l’une des rares devises capables de suivre le billet vert, car la BdC était l’une des banques centrales qui avaient devancé la Fed dans le resserrement de sa politique monétaire. Lorsque le FOMC a récemment révisé ses prévisions, qui indiquaient une révision de ses taux finaux prévus pour l’année prochaine, le dollar américain a monté en flèche par rapport à son équivalent canadien, car un écart de taux d’intérêt plus important a été réévalué sur le marché.

Recommandation : Contrairement à la situation qui prévalait avant la COVID-19, dans laquelle les pays voulaient une monnaie plus faible pour stimuler les exportations, dans les conditions actuelles, les économies cherchent des devises plus fortes pour compenser la hausse des coûts d’importation et ainsi réduire l’inflation. Même si nous croyons que la BdC se rapproche d’une possible pause dans les hausses de taux par rapport à la Fed, il sera intéressant de voir si elle sera forcée de modifier les taux pour protéger sa devise et exercer des pressions sur l’économie, car la dette des ménages canadiens demeure à des sommets records. La limite supérieure du taux de change $CA/$US a tendance à être de 1,40 $, à la seule exception de l’éclatement de la bulle des sociétés technologiques, où elle a atteint 1,60 $. Toutefois, d’un point de vue statistique, les investisseurs pourraient commencer à envisager de couvrir une partie de leur exposition au dollar américain. Les investisseurs peuvent tirer parti des pertes des actions cette année en vendant des positions non couvertes, en optant pour des FNB couverts contre le risque de change et en encaissant simultanément des pertes fiscales.

Comme nous l’avons mentionné, la façon dont le panier de l’IPC est construit aura un effet décalé sur l’expression des véritables conditions inflationnistes. Bien qu’il existe des signes encourageants de redressement de l’offre et de diminution de la demande, nous reconnaissons que l’inflation restera stable dans certains secteurs. Le conflit en cours entre la Russie et l’Ukraine limitera l’offre d’énergie et de céréales, donc fera augmenter les prix. De plus, la vigueur du marché du travail et le départ à la retraite des baby-boomers maintiendront les salaires élevés. L’indice des prix à la production (IPP), lorsqu’il est réparti entre les biens et les services, montre un recul dans la première catégorie, mais continue de progresser dans la deuxième.

Recommandation : Même si nous voyons des signes encourageants de baisse de l’inflation, celle-ci ne sera pas uniforme. De plus, certains éléments seront structuraux et prendront plus de temps à ralentir. Par conséquent, les données mensuelles de l’IPC ne baisseront probablement pas de façon régulière, ce qui créera une volatilité du marché, alors que les investisseurs avisés devraient plutôt se concentrer sur la tendance à long terme. Afin de compenser la volatilité causée par l’inflation de la composante à revenu fixe d’un portefeuille, le FINB BMO TIPS à court terme (en dollars américains) (ZTIP) peut être utilisé pour atténuer le risque lié à la duration. 

Répartition de l’actif :

• Compte tenu de la légère augmentation de la pondération des actions au dernier trimestre, nous ne voyons pas l’urgence de modifier notre stratégie de répartition de l’actif. Bien que les portefeuilles équilibrés aient favorisé les actions au cours des dernières décennies, le portefeuille typique 60/40 privilégiant les actions, il sera intéressant de voir si la répartition traditionnelle de l’actif passera à la surpondération des obligations à l’avenir. Une fois que les taux obligataires auront atteint un taux neutre, les coupons obligataires seront de plus en plus attrayants. Une hausse des taux pourrait se traduire par une croissance économique plus modérée, ce qui pourrait éroder les bénéfices des sociétés et faire baisser les primes de risque des actions. Le vieillissement de la population accentuerait également la demande d’obligations : une autre raison pour laquelle les titres à revenu fixe pourraient jouer un rôle plus important dans la répartition de l’actif à l’avenir. Cependant, dans le contexte actuel où l’inflation persiste, nous privilégions toujours les actions, en particulier le ratio bénéfice/​cours de l’indice composé S&P 500 supérieur au taux des obligations du Trésor américain à 10 ans.

Titres à revenu fixe :

• Pour la première fois depuis très longtemps, les titres à revenu fixe semblent attrayants en tant que catégorie d’actif. Avant le cycle de resserrement actuel des banques centrales, le manque de rendement des titres à revenu fixe a forcé les investisseurs à trouver des moyens de générer des rendements à partir des actions et d’autres composantes du portefeuille. La hausse des taux de rendement amène certainement plus d’investisseurs à examiner de plus près la catégorie d’actif, ce qui montre que nous sommes passés d’un marché où, selon les investisseurs, ils n’avaient pas d’autre choix que de se tourner vers les actions, à un marché où il existe des solutions de rechange raisonnables aux actions.
• Nous continuons de privilégier les échéances courtes de la courbe, surtout compte tenu de la structure « aplatie »²
  actuelle des échéances. Comme les investisseurs ne sont actuellement pas récompensés par un rendement supplémentaire pour avoir pris un risque à terme, nous continuons de surpondérer les titres de créance à court terme, comme le FINB BMO obligations de sociétés américaines de qualité à court terme couvertes en dollars canadiens (ZSU) et le FINB BMO revenu de banques canadiennes (ZBI). Nous continuons de réduire nos positions en titres de créance à court terme en investissant dans le FINB BMO obligations du Trésor américain à long terme (ZTL), car il s’agit d’une couverture en cas de poursuite des inquiétudes liées à la récession. Nous n’apporterons aucun changement à notre positionnement en titres à revenu fixe au cours du trimestre.

Actions :

• Au cours des prochaines semaines, les actions seront mises à l’épreuve, avec l’indice composé S&P 500 (SPX) qui se rapproche des 3 386 points, son sommet avant la COVID-19 et avant l’annonce de mesures de relance monétaires et budgétaires en raison de la pandémie. Il s’agit également d’un niveau technique clé, car il correspond, par coïncidence, à une baisse d’environ 30 % par rapport à son sommet, soit le recul moyen du marché des titres de participation en période de récession. D’un point de vue fondamental, le risque global pour le marché des titres de participation est que, même si les valorisations sont faibles, le ratio cours/​bénéfice prévisionnel de l’indice SPX étant de 16,4, la révision à la baisse continue des bénéfices des sociétés ferait en sorte que les prix seraient forcés de baisser. La période de déclaration des bénéfices, qui vient tout juste de commencer, est prometteuse jusqu’à présent, avec plusieurs premières surprises sur le plan des bénéfices. Malgré l’incertitude, nous croyons que les occasions sont déjà attrayantes dans certains segments du marché des titres de participation pour les investisseurs à long terme. Nous n’apporterons aucun changement à notre répartition des actions, car nous croyons que nous sommes déjà bien positionnés entre des positions défensives (comme des positions à faible volatilité), des positions de croissance stratégique (comme des actions de qualité) et certains secteurs que nous considérons comme des aubaines.
  
• Les actions des banques canadiennes sont un excellent exemple d’un groupe sectoriel où les valorisations semblent extrêmement attrayantes. La hausse des taux d’intérêt peut certainement exercer des pressions sur les emprunteurs, d’autant plus que l’endettement des ménages canadiens atteint des sommets records. La sous-performance récente des banques canadiennes par rapport à l’indice composé S&P/TSX est en grande partie attribuable au fait que les banques ont augmenté leurs provisions pour pertes sur prêts. Toutefois, les prêts non productifs des banques canadiennes représentent toujours entre 30 et 70 pb du total des prêts, ce qui laisse entendre que certaines mauvaises nouvelles sont déjà prises en compte dans les actions des banques. De plus, les banques canadiennes demeurent bien capitalisées, leurs ratios de capital de première catégorie étant nettement supérieurs aux exigences de Bâle III et aux minimums plus prudents du Bureau du surintendant des institutions financières (BSIF). Le ratio cours/​bénéfice moyen de 9,3 pour les six grandes banques représente également une décote de 26 % par rapport à l’indice composé S&P/TSX dans son ensemble et est bien en deçà de sa moyenne historique. Le FINB BMO équipondéré banques (ZEB) permet aux investisseurs de cibler facilement les banques canadiennes, ce que nous considérons comme une occasion d’achat pour les investisseurs à long terme, en particulier en raison du rendement en dividendes moyen de 4,8 % du groupe.
• Nous considérons également que les actions de premier ordre de grande qualité sont actuellement sous-évaluées. Le facteur « qualité » a été l’un des moins performants des actions américaines depuis le début de l’année. Bien que certains puissent trouver cela surprenant, étant donné l’accent mis sur les sociétés affichant des bénéfices plus solides et meilleurs et un faible niveau d’endettement, la sous-performance est davantage attribuable à la pondération plus élevée des technologies dans le FINB BMO MSCI américaines de haute qualité (ZUQ). Il est à noter que les placements technologiques dans ce FNB sont composés de sociétés « riches en liquidités » et peu endettées, qui devraient mieux résister à la hausse des taux d’intérêt. La sous-performance récente de ce facteur représente une occasion pour les investisseurs à long terme de choisir des placements de premier ordre pour leur portefeuille à un prix plus raisonnable

Titres non traditionnels ou hybrides :

• Les actions privilégiées ont subi un coup dur au cours des dernières semaines, la Banque TD ayant choisi de prolonger une action privilégiée plutôt que de la racheter et de la remplacer par une entité de financement plus récente. Cette décision en a surpris plus d’un, car le BSIF avait déjà laissé entendre qu’il préférait que les actions privilégiées traditionnelles de 25 $ de valeur nominale soient retirées de la circulation. Même si nous pensons qu’il s’agissait plutôt de maintenir ses actifs pondérés en fonction du risque à un niveau élevé afin de conserver la possibilité d’émettre plus de billets à remboursement de capital à recours limité, nous ne considérons pas nécessairement cela comme négatif. L’écart de révision plus élevé des actions privilégiées récemment prolongées fait en sorte que l’univers est mieux représenté par les banques et contribue à maintenir son taux de rendement attrayant. Cela devrait favoriser le FINB BMO échelonné actions privilégiées (ZPR) et le FINB BMO revenu de banques canadiennes (ZBI).

et positions de portefeuille

Positions du portefeuille

Caractéristiques du portefeuille

Répartition des titres à revenu fixe par secteur

Bons points, mauvais points et points menaçants

Conclusion : Les banques centrales continuent de mettre l’accent sur la réduction de l’inflation, et les données récentes sur l’IPC restent résilientes, en particulier aux États-Unis. Nous croyons que le fait de s’appuyer uniquement sur les mesures de l’IPC fournira une mesure décalée de l’inflation, bon nombre de ses composantes réagissant lentement aux changements de politique monétaire. Étant donné que les changements de taux d’intérêt prennent en moyenne 18 à 24 mois pour être pleinement digérés par l’économie et que les premiers signes de redressement de la chaîne d’approvisionnement sont encourageants, il serait prudent pour les banques centrales de suspendre les hausses de taux d’intérêt au cours de la nouvelle année. Les investisseurs à long terme ne devraient pas tenter d’acquérir des titres bon marché, mais plutôt tirer parti des poches de valeur déjà présentes sur le marché. Les investisseurs devraient aussi se consoler en sachant que les actifs à risque peuvent se redresser et se redresseront avant la reprise de l’économie et qu’ils se replieront bien avant que nous sortions d’une récession.

Stratégie trimestrielle de titres à revenu fixe – Quatrième trimestre de 2022 >

¹ Au 14 octobre 2022.
² « Terms Structure of Interest Rates Explained », Investopedia (en anglais seulement).

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