Ce que la stagflation signifie pour votre portefeuille

Bipan Rai

Chef, Stratégies de FNB et de solutions structurées

25 août 2025

Voici une question débattue, mais nous la poserons malgré tout : quel est le contexte économique le plus préoccupant pour un banquier central?

Non, il ne s’agit pas d’une récession ou d’une dépression. La solution à l’une ou l’autre de ses conjonctures est suffisamment intuitive : stimuler l’économie en abaissant les taux d’intérêt ou en augmentant la taille du bilan de la banque centrale. Il ne s’agit pas non plus des périodes où la demande est excédentaire et caractérisée par une croissance forte et une inflation élevée. Dans ce cas, le remède consiste à s’assurer que les conditions financières demeurent suffisamment resserrées pour éviter que l’inflation élevée ne s’ancre dans les attentes.

Nous soupçonnons plutôt que, si nous posions la question à suffisamment de banquiers centraux, la grande majorité d’entre eux répondrait « la stagflation ». Pour ceux qui ne connaissent pas bien cette situation, il s’agit d’un contexte caractérisé par un ralentissement de l’activité réelle, une augmentation du taux de chômage et une hausse générale des prix à la consommation. Pour les banquiers centraux, une période de stagflation signifie qu’il faut accorder la priorité à l’un de deux enjeux concurrents : la stabilité des prix ou la stabilité de la croissance.

La voie que la banque centrale choisira est importante pour les marchés et les investisseurs.

Si elle choisit d’accorder la priorité à la croissance économique, cela signifie qu’elle assouplira les conditions de la politique monétaire. Par exemple, en réponse à la faible demande de crédit, la Réserve fédérale américaine (Fed) pourrait réduire les taux afin de faciliter l’accès au crédit par les entreprises, ce qui les aiderait à investir et à embaucher plus. Cependant, la reprise de l’activité entraînerait également une nouvelle hausse des prix, ce qui aggraverait le problème du manque de stabilité de l’inflation.

Par ailleurs, le banquier central pourrait choisir de maintenir les taux élevés ou de les relever davantage pour s’attaquer au problème de la hausse des prix. Cependant, cela se traduirait par une restriction de l’accès au crédit et par une plus grande réticence des entreprises à investir et à embaucher, ce qui aggraverait (à son tour) le problème de la baisse de l’activité réelle et de la hausse du chômage.

Pourquoi en parlons-nous? Parce qu’il y a des risques croissants de voir l’économie américaine entrer dans une période de stagflation modérée. Par exemple, les récentes données de l’indice des prix à la consommation (IPC) et de l’indice des prix à la production (IPP) donnent à penser que les progrès de la Fed dans la réduction des pressions inflationnistes se sont enlisés¹. Parallèlement, les données plus récentes sur les salaires non agricoles suggèrent que des failles apparaissent sur le marché du travail américain.

Malgré tout, les marchés s’attendent à ce que la Fed réduise ses taux à trois autres reprises en 2025, et à quelques autres reprises en 2026, pour porter le taux final² à 3,00 %. À la limite, cela supposerait que le marché estime que la Fed donnera la priorité aux risques en matière de croissance. Implicitement, cela correspond également à des progrès encore moins importants dans le cadre de son mandat lié à l’inflation. Par conséquent, nous avons observé une hausse des attentes inflationnistes (encore une fois) dans l’enquête de l’Université du Michigan³.

Alors, comment nos lecteurs devraient-ils positionner leurs portefeuilles avant un tel événement?

Heureusement pour nous, nous avons le bénéfice du recul. En effet, afin d’établir un plan de match, nous pouvons examiner des périodes de stagflation antérieures pour évaluer comment chaque catégorie d’actif s’est comportée. Bien entendu, il est difficile de définir le début ou la fin d’une période de stagflation, de sorte que nous nous appuierons sur une analyse heuristique facile à saisir, suffisamment simple pour que nos lecteurs la comprennent. Par exemple, nous examinerons les périodes précédentes où le taux de chômage a augmenté d’au moins 0,5 % au cours des 12 mois précédents, alors que l’inflation de base (hors alimentation/énergie) était supérieure à 2,5 %. Le Graphique 1 présente ces périodes superposées au taux de chômage et à l’inflation de base aux États-Unis depuis 50 ans.

Graphique 1 – Précédentes périodes de stagflation aux États-Unis

Sources : Bureau of Labor Statistics, BMO Gestion mondiale d’actifs. Les cercles pointillés dans le graphique ci-dessus correspondent aux périodes où le taux de chômage a augmenté de 0,5 % sur 12 mois sur une base mobile et où l’IPC de base était supérieur à 2,5 %.

Dans notre analyse, nous constatons que l’indice S&P 500 a reculé chaque fois que l’économie est entrée dans une période de stagflation. La baisse moyenne correspondait à environ 15,7 % sur une période moyenne de 4,5 mois. Pendant la plupart de ces périodes, sur la période au cours de laquelle l’indice S&P 500 a touché un creux, nous avons constaté que l’or avait fait un bien meilleur travail pour préserver sa valeur, avec un recul moyen d’environ 4,8 %.

Certes, la seule observation qui nous a surpris est le rendement supérieur des indices qui suivent les bons du Trésor américain au cours de ces mêmes périodes. Nous l’expliquons par des facteurs structurels (c’est-à-dire le marché haussier qui a duré 40 ans pour les obligations) qui sont beaucoup moins favorables ces jours-ci. Par exemple, la dernière période d’observation est en 2024, et les obligations ont enregistré un rendement inférieur à celui de l’or.

Pour les bons du Trésor américain, l’autre complication réside dans notre situation actuelle en ce qui a trait au cycle monétaire. Même si l’on s’attend à ce que la Fed baisse ses taux (ce qui soutiendra le segment à court terme de la courbe des rendements⁴), le segment à long terme restera probablement coincé ou défensif à cause de la hausse des attentes en matière d’inflation.

Tableau 1 – Rendement de l’indice S&P 500 pendant les périodes de stagflation précédentes

	Début	S&P 500*	Durée du creux	Rendement de l’or**	Rendement de l’indice des obligations du Trésor américain**
I	Avril 2024	-4,2 %	1 mois	2,5 %	-2,3 %
II	Mai 2008	-16,7 %	9 mois	-1,8 %	3,1 %
III	Mai 2001	-17,1 %	4 mois	10,3 %	6,1 %
IV	Août 1990	-14,6 %	3 mois	1,9 %	1,1 %
V	Nov. 1981	-15,2 %	8 mois	-17,3 %	7,3 %
VI	Février 1980	-10,1 %	1 mois	-22,4 %	1,1 %
VII	Juin 1974	-27,2 %	4 mois	-7,0 %	2,6 %
Moyenne		-15,0 %	4.5 mois	-4,8 %	2,7 %

Sources : Bloomberg, BMO Gestion mondiale d’actifs.

* Le tableau ci-dessus examine le rendement de l’indice S&P 500 du début des périodes précédentes que nous catégorisons comme des périodes de « stagflation » jusqu’à ce que l’indice touche un creux.

** Le rendement de l’or et de l’indice des titres du Trésor américain est également observé au cours de la même période.

Qu’est-ce qu’on en tire? Quelques petites choses…

Bien que les périodes de stagflation puissent différer sur le plan de l’intensité, elles entraînent habituellement des marchés ayant une aversion pour le risque (baisse des actions américaines).
L’or arrive à mieux préserver sa valeur que les actions.
Étonnamment, les obligations se sont relativement bien maintenues, mais nous sommes moins enclins à croire que ce sera le cas à l’avenir.

Cependant, il s’agit simplement d’un risque à surveiller pour le moment. Même selon nos propres normes heuristiques, le taux de chômage devrait encore augmenter un peu avant que le contexte actuel soit compatible avec un épisode de stagflation technique. Néanmoins, si nous commençons à voir des signes supplémentaires de faiblesse du marché de l’emploi américain, il serait prudent de privilégier les placements non traditionnels.

En effet, cela correspondrait à notre opinion selon laquelle les placements non traditionnels et les placements hybrides sont de bien meilleurs instruments de diversification que les obligations à ce stade-ci.

Les FNB tactiques que nous aimons…

Le FINB BMO actions du secteur sélectionné de la santé SPDR (symbole : ZXLV) : Il est vrai que des tarifs douaniers sur les produits pharmaceutiques seront probablement imposés à un moment donné, mais nous estimons qu’une grande partie de ces tarifs douaniers a déjà été prise en compte. Les données fondamentales semblent toujours satisfaisantes et la tarification est attrayante.

De la semaine dernière…

Stratégie de portefeuille :

a. Nous continuons de privilégier les actions et les placements non traditionnels au détriment des titres à revenu fixe.

Actions : Nous nous méfions des risques de stagflation à court terme, mais nous restons neutres dans notre portefeuille équilibré de FNB. En effet, notre optimisme à l’égard des données fondamentales (les bénéfices) est un peu limité par les valorisations et la confiance existantes. Dans ce segment, nous continuons de privilégier les grandes capitalisations américaines (technologie, communications, services financiers et services publics), et nous aimons accroître leur présence avec l’augmentation de l’exposition aux marchés émergents.
Titres à revenu fixe : Nous sous-pondérons cette catégorie d’actif dans notre portefeuille équilibré. Nous continuons d’optimiser les placements « à rendement élevé et à durée⁵ courte », en privilégiant les titres sous-souverains.
Placements non traditionnels/liquidités : Nous continuons d’aimer l’or et les infrastructures en tant que facteurs de diversification.

b. Placements actuels (portefeuille équilibré) :

Revenu fixe

Actions

Placements non traditionnels/hybrides non traditionnels

c. Points de vue

Catégorie d’actif	Points de vue	Remarque :
Actions	Légèrement haussier	Les actions américaines devraient surperformer sur le plan tactique, mais l’amplitude reste décevante et la technologie continue de mener le bal. Les derniers bénéfices ont été solides, mais les valorisations et la confiance restent des obstacles. En dehors de l’Amérique du Nord, nous nous attendons à ce que le thème « Acheter l’Europe » recule un peu.
Revenu fixe	Légèrement baissier	Aux États-Unis, les préoccupations liées à l’offre devraient garder les investisseurs honnêtes à long terme, du moins jusqu’à ce que la Fed soit prête à reprendre son cycle de baisse. En outre, les ramifications des risques en matière d’indépendance de la Fed sur les points d’équilibre à long terme nous préoccupent⁶. Après une période de sous-performance, nous nous attendons à ce que les taux en dollars canadiens se stabilisent aux niveaux actuels.
Placements non traditionnels	Légèrement haussier	Nous sommes optimistes à la fois pour l’or et les infrastructures. Les deux devraient continuer de dégager des rendements supérieurs, compte tenu de leurs capacités de diversification dans un monde où les prix demeurent élevés.
Taux de change ($ CA)	Neutre	Nous entrevoyons d’autres consolidations du USD/CAD, mais nous concéderons que les risques semblent encore orientés à la baisse (en faveur d’un CAD vigoureux) à moyen terme. Toutefois, le dollar canadien devrait continuer de sous-performer par rapport aux autres grandes devises (EUR, GBP, CHF et JPY).

Région	Points de vue	Remarque :
Canada	Neutre	Bien qu’il soit légèrement supérieur aux prévisions de la BdC, le deuxième trimestre devrait ralentir à cause de l’ampleur des frictions commerciales. Les dépenses budgétaires pourraient stimuler la croissance dans quelques trimestres. Secteurs privilégiés : Industrie
États-Unis	Neutre	Les paramètres de la politique monétaire actuelle restent restrictifs. Les réductions de taux de la Fed apporteront un répit plus important. Secteurs privilégiés : Communications, services publics, technologie
Europe, Australasie et Extrême-Orient	Neutre	Pour le moment, les prix sur les marchés européens et japonais sont appropriés. L’Europe reste vulnérable à un conflit prolongé au Moyen-Orient.
Marchés émergents (Chine)	Neutre	Les mesures de politique monétaire sont toujours orientées de façon à empêcher les marchés de baisser davantage.
Marchés émergents (hors Chine)	Neutre	En Amérique latine et en Inde, la situation est suffisamment stable en ce moment. Les stratégies de portage devraient revenir à la mode à mesure que la volatilité se résorbera.

¹ L’indice des prix à la consommation (IPC) et l’indice des prix à la production (IPP) sont des mesures de l’inflation, mais ils suivent les changements de prix de différents points de vue. L’IPC mesure la variation moyenne des prix au fil du temps que les consommateurs paient pour un panier de biens et de services, tandis que l’IPP suit les variations des prix reçus par les producteurs nationaux pour leur production.

² Taux final : désigne le taux d’intérêt le plus élevé ou le plus bas qu’une banque centrale, comme la Réserve fédérale, devrait atteindre au cours d’un cycle de taux d’intérêt précis. Il s’agit essentiellement du point le plus élevé ou le plus bas que le taux directeur de la banque centrale (comme le taux des fonds fédéraux) atteindra avant qu’il commence à baisser/augmenter.

³ Renvoie aux enquêtes sur la consommation de l’Université du Michigan, plus précisément à l’indice de confiance des consommateurs (MCSI). Il s’agit d’une enquête mensuelle qui mesure la confiance des consommateurs à l’égard de l’économie américaine.

⁴ Courbe des taux : courbe représentant les taux d’intérêt d’obligations similaires sur le plan de la qualité de crédit, mais qui n’ont pas la même échéance. Une courbe des taux normale ou abrupte indique que les taux d’intérêt à long terme sont supérieurs aux taux d’intérêt à court terme. Une courbe des taux plate indique que les taux à court terme sont conformes aux taux à long terme, tandis qu’une courbe inversée indique que les taux à court terme sont supérieurs aux taux à long terme.

⁵ Durée : mesure de la sensibilité du cours d’un placement à revenu fixe à un changement de taux d’intérêt. La durée est exprimée en nombre d’années. Le prix d’une obligation avec une durée plus longue devrait augmenter (diminuer) plus que le prix d’une obligation avec une durée plus courte lorsque les taux d’intérêt baissent (augmentent).

⁶ Le taux d’inflation neutre est calculé en soustrayant le rendement d’une obligation protégée contre l’inflation au rendement d’une obligation nominale au cours de la même période.

Rendement (%)

	Cumul de l’année en cours	1 mois	3 mois	6 mois	1 an	3 ans	5 ans	10 ans	Depuis la création
ZXLV	Les rendements ne sont pas disponibles, car les données sur le rendement portent sur moins d’un an.
ZAAA
ZWT	7,96	4,57	24,50	3,86	25,72	34,17	-	-	19,98
ZDB	0,56	-0,82	-0,77	-0,64	2,74	2,60	-0,86	1,52	2,21
ZBI	3,01	0,55	2,12	2,23	6,74	6,03	-	-	3,97
ZTS	-0,56	1,56	0,68	-2,11	4,53	5,43	1,26	-	2,13
ZUQ	1,61	2,25	9,50	-3,09	9,73	21,00	15,45	15,04	16,17
ZLB	15,10	1,15	5,80	13,37	18,93	13,52	13,96	9,86	12,50
ZLI	11,10	-2,88	-0,86	5,64	14,10	12,00	7,08	-	6,20
ZIN	7,17	1,70	21,91	11,63	14,42	13,33	15,29	10,82	11,20
ZEM	13,48	3,37	13,05	10,39	15,91	12,32	5,58	6,00	5,26
ZLSU	5,03	1,98	7,47	0,62	18,81	-	-	-	23,35
ZLSC	11,27	0,72	9,77	10,28	19,78	-	-	-	20,49
ZWGD	Les rendements ne sont pas disponibles, car les données sur le rendement portent sur moins d’un an.
ZGI	2,62	0,72	-0,45	2,25	13,24	7,52	10,24	7,59	11,4

Bloomberg, au 31 juillet 2025. Date de création du ZXLV = 4 février 2025, ZAAA = 30 avril 2025, ZWT = 20 janvier 2021, ZDB = 10 février 2014, ZBI = 7 février 2022, ZTS = 21 février 2017, ZUQ = 5 novembre 2014, ZLB = 21 octobre 2011, ZLI = 2 septembre 2015, ZIN = 14 novembre 2012, ZEM = 20 octobre 2009, ZLSU/ZLSC = 27 septembre 2023, ZWGD = 22 mai 2025, ZGI = 19 janvier 2010.

Avis juridiques :

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