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L’inflation demeure à l’avant-plan

À l’approche du dernier trimestre de l’année, les investisseurs tentent toujours de déterminer quel sera l’état de l’économie et du marché lors des 12 à 24 prochains mois. Bien que de nombreuses personnes aient beaucoup discuté de la situation imminente, personne ne sait avec certitude ce qui se produira, car de nombreuses variables inconnues peuvent dicter le résultat. 

Il y a un an, nous avons indiqué qu’une réouverture de l’économie entraînerait initialement une hausse de l’inflation jusqu’à ce que les chaînes d’approvisionnement soient normalisées, suivie par une baisse de l’inflation. Peu importe les données, l’inflation s’est considérablement assouplie au cours des 12 derniers mois. Les pressions désinflationnistes ont permis aux banques centrales d’adopter un ton moins ferme, ce qui a permis aux actifs à risque de se rétablir en 2023. 

Indice des prix à la consommation (IPC) aux États-Unis par rapport au Canada

Assisterons-nous à un scénario « d’atterrissage en douceur », « d’atterrissage brutal » ou « d’absence d’atterrissage »?

Même si les nouvelles concernant l’inflation semblent remarquablement meilleures en 2023, nous croyons qu’en dehors d’un événement géopolitique ou de type « cygne noir », l’inflation demeure le principal facteur de risque qui détermine si nous nous trouvons dans un scénario « d’atterrissage en douceur », « d’atterrissage brutal » ou « d’absence d’atterrissage ». Cette situation est vraie, car l’inflation dictera la réponse des banques centrales, et la politique monétaire donne toujours le ton aux marchés, malgré une légère augmentation de l’accent mis sur la microéconomie (en particulier la durabilité du bilan) au cours de la dernière année. L’agitation au Moyen-Orient peut également perturber l’approvisionnement en pétrole, ce qui peut accélérer de nouveau l’inflation.

Nous expliquons ci-dessous comment ces trois scénarios peuvent se produire :

« Atterrissage en douceur » (légère récession)” 

Un atterrissage en douceur demeure notre scénario de base. Bien que les récentes données sur l’IPC au Canada et aux États-Unis aient été préoccupantes, la désinflation ne se produit jamais en ligne droite et l’effet de base en est en partie la cause. Les changements apportés aux taux d’intérêt nécessitent habituellement de 18 à 24 mois pour produire pleinement effet, alors les banques centrales espèrent que le relâchement du resserrement monétaire se fera sentir dans l’économie. Si le pire de l’inflation est derrière nous, les banques centrales peuvent se fier davantage aux indications prospectives pour la juguler. Toutefois, pour que les indications prospectives soient efficaces, des hausses de taux occasionnelles peuvent être décrétées pour donner de la crédibilité à la Réserve fédérale (Fed) et à la Banque du Canada (BdC).

Les banques centrales attendront ensuite que les effets décalés de la hausse des taux d’intérêt se fassent sentir, ce qui renforce l’idée d’une hausse persistante des taux d’intérêt. Cette situation entraînerait la poursuite de la révision à la hausse des taux des obligations, ce qui entraînerait une accentuation baissière supplémentaire de la courbe des taux. Les réductions de taux d’intérêt prises en compte dans le marché seraient repoussées davantage, ce qui favoriserait les sociétés dont le bilan est durable et celles qui ne sont pas trop endettées.

L’accent est mis sur les actions défensives (de qualité et à faible volatilité) et les titres à revenu fixe de catégorie investissement dont la qualité est élevée. 

Tendance à la baisse de l’inflation implicite à la fin de 2024

« Atterrissage brutal » (récession profonde)

Bien que l’inflation ait évolué dans la bonne direction au cours de la dernière année, les plus récentes données liées à l’IPC ont été préoccupantes, car des signes d’une nouvelle accélération des prix se sont manifestés. Au Canada, la composante qui a trait au logement a augmenté, ce qui n’est pas surprenant étant donné que les versements hypothécaires sont fonction des taux d’intérêt et aident à déterminer le coût du loyer. Toutefois, les prix de l’énergie ont été la principale préoccupation, car les cours du pétrole ont augmenté de façon constante depuis juin. Nous considérons l’énergie comme l’une des principales incertitudes dans un scénario où l’inflation pourrait s’accélérer de nouveau. L’intensification des tensions géopolitiques pourrait perturber davantage les chaînes d’approvisionnement et exacerber l’inflation. Dans ce scénario, les hausses de prix inciteraient les banques centrales à resserrer fortement leur politique monétaire, comme en 2022, ce qui entraînerait un atterrissage brutal. Les récentes attaques coordonnées du Hamas contre Israël pourraient créer de l’instabilité dans la région et, si la situation s’aggrave, perturber l’approvisionnement en pétrole. Même s’il n’est pas question d’un embargo pétrolier, il faut prendre en compte de nouveaux renseignements sur une base quotidienne.

Une hausse trop rapide des taux d’intérêt entraînerait un choc dans le système, comme nous l’avons constaté il y a un an avec l’implosion des régimes de retraite du Royaume-Uni et les faillites des banques régionales américaines plus tôt cette année. Dans ce scénario, la Fed aurait le choix difficile de lutter contre l’inflation en augmentant les taux de façon agressive ou en relâchant la lutte contre l’inflation dans le but d’éviter de véritables difficultés économiques. Il s’agit de la décision à laquelle le président de la Fed, Paul Volcker, a fait face lorsque l’inflation a refait surface au début des années 1980.

L’accent est mis sur sur les espèces et les placements en quasi-espèces, les actifs réels et les placements non traditionnels, comme les positions acheteur et vendeur sur les actions. 

Les prix du pétrole sont en hausse

« Absence d’atterrissage » (récession évitée)

Ce scénario serait très semblable à celui d’un atterrissage en douceur. Toutefois, les signes de normalisation de l’inflation se manifesteraient plus tôt et seraient plus renforcés. Cette situation permettrait aux banques centrales d’assouplir les taux d’intérêt en toute confiance, au besoin. La vigueur continue du marché du travail en fait une possibilité externe. 

La courbe des taux se normaliserait ensuite par une « accentuation haussière », où les taux à court et à moyen terme baisseraient plus que les taux à long terme. Toutefois, même dans ce scénario, nous n’envisagerions pas une réduction rapide du taux du financement à un jour, car les banques centrales laisseraient l’assouplissement monétaire de côté en vue du prochain ralentissement économique. 

L’accent est mis sur les actions cycliques (consommation discrétionnaire, valeur) et les titres à revenu fixe de qualité inférieure (rendement élevé). 

Bien que notre évaluation des pressions désinflationnistes au cours de la dernière année ait été exacte, les récentes tensions géopolitiques ont accru l’incertitude à l’égard du pétrole, ce qui est une source d’ambivalence quant à la reprise de l’inflation. Notre scénario de référence demeure un scénario d’atterrissage en douceur, mais de nombreuses variables et événements externes se déroulent rapidement, ce qui pourrait entraîner un changement et une révision du cours des actifs. 

Points à surveiller

L’énergie est la véritable incertitude qui peut entraîner une nouvelle accélération de l’inflation, car il s’agit d’un coût des intrants pour de nombreux biens, y compris le transport. Le vidage de la réserve stratégique de pétrole des États-Unis au cours des dernières années signifie qu’elle devra être réapprovisionnée, ce qui entraînera une demande supplémentaire sur le réseau. Le conflit entre Israël et le Hamas peut se dérouler de nombreuses façons au cours des prochaines semaines et des prochains mois, ce qui pourrait avoir une incidence majeure sur le pétrole.

Recommendation: L’énergie a été l’un de nos principaux thèmes de croissance et, malheureusement, le récent conflit pourrait exacerber les contraintes d’approvisionnement en pétrole. Un hiver froid en Europe pourrait amener la Russie à se servir de l’approvisionnement en gaz naturel comme arme. Ces facteurs pourraient accroître la dépendance à l’égard de l’énergie nord-américaine. Les sociétés du secteur de l’énergie en Amérique du Nord augmentent constamment leurs dividendes, car elles hésitent à étendre leurs infrastructures, compte tenu de la volonté des gouvernements de se tourner vers l’énergie renouvelable. Le FINB BMO équipondéré pétrole et gaz (symbole : ZEO) ou le FINB BMO vente d’options d’achat couvertes du secteur énergie (symbole : ZWEN) permettent aux investisseurs de cibler des sociétés du secteur de l’énergie.

Composantes sous-jacentes du FINB BMO équipondéré pétrole et gaz (symbole : ZEO)

Source : Bloomberg (flux de trésorerie liés aux activités d’exploitation cotés en millions).

^*Flux de trésorerie liés aux activités d’exploitation = bénéfice net + amortissement corporel et amortissement incorporel + autres rajustements sans effet sur la trésorerie + variation du fonds de roulement hors trésorerie.

Au début de l’année, nous étions optimistes quant à la reprise des prix des actifs. En plus de l’amélioration de l’offre, le marché a déjà tenu compte d’un degré extrême de négativité. Nous nous attendions à ce que la politique monétaire devienne moins ferme, en particulier en Amérique du Nord, au profit des actions et des obligations. La révision du prix dans l’ensemble des marchés a déjà eu lieu, ce qui signifie que le simple fait d’acheter un « bêta général » pour les rendements à court terme est probablement derrière nous pour le moment. L’indice Citi des surprises économiques le confirme, car il montre que les données positives récentes ont été prises en compte dans les marchés. 

Recommendation: Nous croyons que les occasions tactiques sont toujours offertes dans les FNB sectoriels et thématiques. Nos trois principaux thèmes comprennent non seulement l’énergie, mais aussi les sociétés technologiques américaines à grande capitalisation. Nous croyons que ces deux thèmes favoriseront la croissance d’un portefeuille. L’autre thème est celui des banques canadiennes, lequel est fondé sur des valorisations fondamentales attrayantes. Le FNB BMO vente d’options d’achat couvertes de technologie (symbole : ZWT) offre une exposition aux sociétés technologiques américaines à grande capitalisation grâce à l’ajout d’une superposition d’options d’achat couvertes. En ce qui concerne l’exposition aux banques canadiennes, les investisseurs peuvent envisager le FINB BMO équipondéré banques (symbole : ZEB).

Comparaison de l’indice Citi des surprises économiques (monde) et de l’indice Citi des surprises économiques (États-Unis)

Au cours des derniers mois, la courbe des taux a connu une certaine normalisation par rapport à une accentuation baissière. Les taux de rendement à 5 et à 10 ans aux États-Unis s’établissent à 4,61 % et à 4,65 % ¹, respectivement, soit les niveaux les plus élevés depuis 2007. Cette révision du cours des obligations témoigne du fait que le marché reconnaît que les taux d’intérêt demeureront élevés pendant plus longtemps. En l’absence d’un événement de type cygne noir, nous ne nous attendons pas à ce que la Fed ou la BdC réduise les taux avant la fin de 2024, ce qui signifie que le segment à court terme de la courbe demeurera relativement confiné, à 5,5 % et à 5,0 %, respectivement. Pour que la courbe des taux aux États-Unis et au Canada se normalise, cela signifie probablement que les taux de rendement des obligations à 5 et à 10 ans devront augmenter. 

Recommendation: Notre recommandation à l’égard des titres à revenu fixe favorise une stratégie à deux volets et une surpondération du segment à court terme de la courbe. Peu importe la façon dont la courbe des taux finira par se normaliser, le segment à court terme de la courbe sera probablement mieux positionné. Nous privilégions les titres américains de catégorie investissement à court terme, compte tenu de leur plus grande diversification par rapport aux obligations de sociétés canadiennes. Les investisseurs obtiennent un taux de rendement supplémentaire. Le FINB BMO obligations de sociétés américaines de qualité à court terme couvertes en dollars canadiens (symbole : ZSU) permet aux investisseurs de cibler ce secteur avec un rendement à l’échéance de 6,0 % et une duration de 2,55 ans¹.

Courbe des taux des obligations du Trésor américain aujourd’hui par rapport à 2022

Changements apportés à la stratégie du portefeuille

Répartition de l’actif :

• Malgré l’incertitude croissante et le fait que les marchés se rapprochent de la « juste valeur », nous surpondérons toujours les actions. Des taux sans risque à des niveaux que nous n’avons pas observés depuis près de 20 ans signifient, en théorie, que les primes de risque sur actions seraient moins élevées, ce qui réduirait au minimum le coût d’opportunité lié au fait de ne pas investir dans des actions. Toutefois, les taux de rendement de 5 % à 6 % des espèces et des titres à revenu fixe sont insuffisants pour procurer de la croissance, en particulier pour les investisseurs à long terme. Les investisseurs qui ont des horizons de placement à long terme devraient se fier au processus selon lequel, historiquement, la valeur des actions augmente à long terme, sans égard à l’évolution du risque lié à l’actualité. Toutefois, même si nous surpondérons les actions, nous sommes positionnés de façon défensive et privilégions l’exposition factorielle, comme la faible volatilité et la qualité. 

Actions :

• Étant donné que le marché reconnaît enfin que les taux d’intérêt demeureront élevés pendant plus longtemps, les investisseurs devraient se concentrer sur les entreprises matures dont les flux de trésorerie sont plus prévisibles ou sur les entreprises affichant un bilan durable et un faible endettement. Les titres de notre portefeuille, comme le FNB BMO d’actions canadiennes à faible volatilité (symbole : ZLB), le FNB BMO d’actions américaines à faible volatilité (symbole : ZLU) et le FINB BMO MSCI américaines de haute qualité (ZUQ) affichent toujours comme principales caractéristiques les facteurs de faible volatilité et de qualité. Les taux d’intérêt plus élevés ont tendance à créer un contexte de croissance plus lente, et la récente intensification des tensions géopolitiques constitue une plus grande motivation d’être défensif. Par le passé, les facteurs de faible volatilité et de qualité ont démontré une meilleure capacité à gérer le risque de baisse et se complètent souvent en raison de leur exposition sectorielle différente.
• Nos trois principaux thèmes pour les expositions tactiques ou « satellites » demeurent les sociétés à grande capitalisation dans les secteurs de la technologie aux États-Unis et de l’énergie en Amérique du Nord pour la croissance, tandis que les banques canadiennes demeurent notre stratégie de valorisation à long terme. Les FNB sectoriels, comme le ZWT et le ZEO, procurent une exposition ciblée à des secteurs qui, selon nous, favoriseront une croissance à court terme. Les banques canadiennes pourraient demeurer sous-évaluées pendant un an ou plus, mais les pertes sur prêts réelles sont inférieures aux provisions déclarées et la normalisation de la courbe des taux pourrait s’avérer le catalyseur nécessaire. Le FINB BMO équipondéré banques (symbole : ZEB) donne un accès efficace aux six grandes banques canadiennes et affiche un taux de rendement de 5,4 %¹.

Titres à revenu fixe :

• La courbe des taux a continué de se normaliser au cours des derniers mois, les taux à moyen et à long terme continuant d’augmenter. Comme nous ne nous attendons pas à des réductions de taux avant au moins une autre année, les taux à court terme demeureront probablement confinés aux niveaux actuels. Si la courbe des taux devient bientôt ascendante, les taux à moyen terme devront dépasser largement le niveau de 5 %. Les investisseurs devraient donc être mieux servis en surpondérant le segment à court terme de la courbe et en réduisant au minimum le risque de duration. Dans le segment à court terme, nous nous tournons vers les titres de créance américains de catégorie investissement, car la hausse soutenue des taux d’intérêt devrait favoriser les émetteurs de titres de catégorie investissement plutôt que les émetteurs de titres de catégorie spéculative. Le FINB BMO obligations de sociétés américaines de qualité à court terme couvertes en dollars canadiens (symbole : ZSU) permet aux investisseurs de cibler les obligations de sociétés américaines à court terme, ce qui procure des avantages sur le plan de la diversification aux investisseurs canadiens. 
• Nous ne sommes habituellement pas en faveur de la détention d’espèces ou de « quasi-espèces », car le fait de conserver des placements est généralement la meilleure chose à faire. Toutefois, nous croyons que la volatilité potentielle à venir entraînera des valorisations erronées sur le marché. Le fait d’avoir une certaine marge de manœuvre permet aux investisseurs d’agir rapidement et de redéployer leurs placements dans des segments qui se négocieront sous leur juste valeur. Nous délaisserons notre position dans le FNB BMO obligations à très court terme (symbole : ZST) en faveur d’une position dans le BMO Fonds du marché monétaire FNB séries (symbole : ZMMK) pour une exposition pure aux espèces. 

Titres non traditionnels ou hybrides :

• Nous croyons qu’un portefeuille équilibré moderne devrait comporter des expositions non traditionnelles, car 2022 nous a rappelé que les actifs traditionnels, comme les obligations et les actions, peuvent devenir corrélés dans certains contextes. On peut soutenir que les espèces dans ce contexte peuvent être utilisées comme une exposition non traditionnelle, car elles procurent une diversification par rapport aux actions et aux obligations et, en théorie, peuvent améliorer la frontière efficiente d’un portefeuille. Nous élaguons notre position dans le FINB BMO revenu de banques canadiennes (symbole : ZBI) de 1,0 % et nous réinvestissons le produit dans le ZMMK. 

Statistiques et titres des portefeuilles 

Titres des portefeuilles

Caractéristiques du portefeuille

Répartition des titres à revenu fixe par secteur

¹ Bloomberg, au 10 octobre 2023.